Warren Buffett investit principalement dans deux
types de sociétés sur le marché des actions :
Les entreprises dont le secteur présente
des perspectives supérieures à la moyenne. Il s’agit d’entreprises possédant
une franchise, terme développé ci-dessous.
Les entreprises de type commodity business,
que l’on peut définir par les secteurs d’activité très concurrentiels où la
différence se fait essentiellement par les prix. Ce type de secteur, le plus
répandu, se caractérise par des marges faibles, une concurrence importante,
des rendements des capitaux faibles et des bénéfices fluctuants. Comme exemple,
on peut citer l’automobile, le pétrole ou les produits de base. Selon Buffett,
la seule façon pour une entreprise de réussir dans ce type de secteur est
de comprimer au maximum les coûts de manière à baisser les prix. Le critère
de sélection le plus important est donc la qualité du management qui doit
être exceptionnelle, en particulier sur la gestion des coûts d’exploitation.
Buffett a la réputation d’affectionner les franchises
(Coca-Cola, American Express et autres Gillette) mais il faut rappeler que le
métier principal de son conglomérat est l’assurance, secteur de type commodity
par excellence.
Quelques idées fortes
Comme tous les grands financiers, il enseigne un
grand nombre d’idées fortes, développées dans les références de la bibliographie.
Voici celles qui me semblent les plus marquantes :
Il faut s’intéresser en premier au business
de la société dans laquelle on envisage d’investir et non au cours de son
action. L’investisseur doit s’attacher à estimer la valeur
intrinsèque de l’entreprise.
L’investissement
par la confiance dans le management. Pour Buffett, la qualité du management
est un critère de première importance. Les critères d’évaluation du management
sont donnés ci-dessous.
La direction future à court et moyen terme
des marchés financiers est imprévisible. Indices boursiers, taux d’intérêt,
devises et croissance économiques sont par nature impossibles à anticiper.
Il ne faut surtout pas gaspiller de temps et d’énergie à tenter de prévoir
leurs variations. Il faut au contraire s’attacher à rechercher les bons business
et les acheter à un prix raisonnable. Car les bonnes sociétés bien gérées
surperformeront quelle que soit la situation économique.
Lorsque une entreprise va mal pour des
raisons fondamentales (typiquement intensité de la concurrence), y injecter
massivement des capitaux pour la renflouer est souvent une mauvaise idée.
Dans le même esprit, lorsqu’un management réputé bon tente de redresser une
entreprise dans un secteur réputé mauvais, c’est souvent la réputation du
secteur qui en sort intacte… La meilleure solution est de se tenir à l’écart
des secteurs difficiles, même si on peut les acheter à des prix dérisoires.
Il vaut mieux acheter un bon business à un prix raisonnable, qu’un mauvais
business à un prix très bas.
La croissance du BNPA (bénéfice
net par action) d’années en années n’est pas le critère le plus pertinent
pour juger des performances d’une société. En effet, en ne redistribuant pas
une partie des bénéfices, donc en augmentant chaque année le capital, il est
facile d’obtenir des bénéfices croissants. Un particulier peut faire de même :
en laissant dormir de l’argent sur un compte épargne, chaque année les intérêts
versés s’accumulent et augmentent. Buffett préfère le rendement des capitaux
propres qui permet de juger réellement de la performance du management :
comment de bénéfices tire-il du capital qui lui est confié ?
Les bonnes entreprises ont peu besoin de
s’endetter et d’augmenter le capital. L’endettement important est dangereux
en cas de récession économique, et sert souvent à masquer des performances
médiocres.
Concernant la gestion de portefeuille,
Buffett est adepte du focus investing : se concentrer sur un petit
nombre de valeurs que l’on connaît très bien, plutôt que de se disperser
dans un grand nombre de valeurs que l’on maîtrise mal.
La comptabilité
Souvent, on se demande quel est le paramètre le
plus significatif pour évaluer une entreprise. Est-ce le bénéfice ou le cash
flow ? Et doit-on tenir compte de l’amortissement du goodwill ?
La réponse de Warren Buffett est claire :
L’amortissement du goodwill n’a pas
de réalité économique. On ne doit pas en tenir compte pour évaluer les
performances d’une entreprise.
L’amortissement classique (dépréciation)
a par contre une grande réalité économique, pour la plupart des entreprises.
Les évaluations à base de cash flow (bénéfice + amortissement) sont fausses.
En effet, l’amortissement est la seule façon de faire apparaître dans le compte
de résultat les coûts des investissements industriels. Et sans investissements
industriels, une entreprise périclite.
Une brillante démonstration de ces concepts cruciaux
est donnée dans l’annexe du rapport annuel 1986 de http://www.berkshirehathaway.com
.
La meilleure façon d’évaluer une société est de
retraiter la comptabilité pour obtenir ce que Buffett nomme les owner earnings
ou bénéfices du propriétaire ; appelons-les les cash-flows disponibles :
Les investissements industriels
(souvent trouvés dans le tableau de financement à la rubrique acquisition
d’immobilisations corporelles) sont les dépenses d’équipement, d’usines,
etc… nécessaires à la société pour maintenir sa compétitivité à long terme et
son volume de production.
Buffett reconnaît que les investissements industriels
sont parfois difficiles à estimer, alors que les bénéfices déclarés sont immédiats,
mais comme dirait Keynes, « je préfère avoir vaguement raison que précisément
tort ».
La fonction première de la comptabilité est de compter,
pas d’évaluer une société. Elle donne les éléments de base, mais c’est à l’investisseur
de la retraiter pour obtenir une idée correcte du business.
Le concept de
franchise
Il peut se définir par un secteur d’activité possédant
les 3 caractéristiques suivantes :
il y a une demande ou un besoin
il n’y a pas de substitut proche
il n’y a pas ou peu de régulation et de
réglementation des prix.
L’avantage principal d’une franchise est qu’elle
peut augmenter les prix sans perdre de parts de marché. De plus, elle peut survivre
à un environnement économique ou un dirigeant médiocres. Elle se caractérise
par des marges élevées, des barrières à l’entrée, des brevets, un prestige et
une notoriété de la marque ou encore un rendement des capitaux propres important.
Le luxe, le téléphone mobile GSM (seulement 3 licences accordées en France),
les jeux vidéo sont des exemples de franchise. Une franchise se caractérise
par une intensité de la concurrence modérée et peu de pressions sur les prix.
En général, les franchises se trouvent dans les secteurs
peu capitalistiques, le GSM étant une exception.
Pour savoir si une entreprise possède une franchise,
Buffett se pose la question suivante : avec plusieurs milliards de dollars,
et les 50 meilleurs dirigeants de la planète, pourrais-je concurrencer l’entreprise
en question ? Si la réponse est négative, alors il s’agit probablement
d’une franchise.
Une synthèse
Dans Les stratégies de Warren Buffett, R. Hagstrom propose
une checklist des points à passer en revue pour déterminer si une action d’une
société peut être achetée. En pratique, il est rare de pouvoir satisfaire tous
les critères et il ne faut pas les appliquer de façon trop rigide. Ils reprennent
les idées fortes, notamment la franchise et l’importance
du management. Voici les plus significatifs :
1 - L’activité de la société :
elle doit être compréhensible. Il est clair
que l’on n’investit bien que dans ce que l’on connaît. Mais il ne s’agit pas
seulement d’une connaissance superficielle ou d’un vague intérêt. Il faut
savoir comment l’entreprise génère son CA, quels sont ses coûts d’exploitation,
ses contraintes, la nature de ses investissement, la concurrence… Bref il
faut connaître le business considéré.
Elle doit avoir
des performances historiques constantes. En tout cas, c’est important pour
appliquer la formule des DCF. Ce principe s’applique plus aux sociétés mûres
qu’aux valeurs de croissance.
Elle doit avoir des perspectives favorables
à long terme. C’est le concept de franchise.
2- Evaluation des dirigeants :
La rationalité. La tâche principale et
la plus difficile du dirigeant est l’allocation du capital : distribuer
les bénéfices aux actionnaires, les réinvestir dans la société ou acheter
de la croissance externe ? C’est à la croisée de ces 3 chemins que se
juge la rationalité des dirigeants. La question se pose surtout pour les sociétés
matures qui génèrent plus d’argent qu’elles n’en ont besoin pour tourner.
Si le réinvestissement dans la société procure des rendements des capitaux
propres inférieurs à la moyenne des entreprises, alors il faut rendre l’argent
aux actionnaires par dividende ou rachat d’action. Parfois, les dirigeants
d’une entreprise dont le rendement des capitaux propres est faible, pensent
que la difficulté est temporaire et réinvestissent massivement. Souvent pour
obtenir des rendements inférieurs. Un autre travers des dirigeants est la
course à la taille qui flatte l’ego du PDG. Lorsqu’elle se fait au détriment
de la rentabilité, elle est irrationnelle. La mission du dirigeant est de
faire aller le train plus vite, pas d’ajouter le maximum de wagons.
L’honnêteté des dirigeants. Il est sain
qu’ils admettent leurs erreurs et surtout qu’ils communiquent le maximum d’informations
pertinentes sur leur business. H. Golub, le CEO d’American Express est un
bon exemple d’honnêteté envers les actionnaires. Inversement, un dirigeant
qui annonce que l’indicateur le plus important est le résultat d’exploitation
alors qu’il endette massivement la société et procède à une importante augmentation
de capital, ment aux actionnaires.
L’impératif institutionnel. C’est une autre
idée forte de Buffett. L’impératif institutionnel existe lorsque « (1)
une société résiste à tout changement dans sa conduite actuelle ; (2)
l’activité se développant à son rythme, les projets corporate ou la croissance
externe absorbent les fonds disponibles ; (3) n’importe quel désir financier
d’un dirigeant, irréfléchi ou non, est rapidement appuyé par des études stratégiques
de rentabilité préparées par ses troupes ; (4) le comportement des compagnies
analogues (typiquement fusions-acquisitions) est imité de façon irréfléchie ;
c’est l’instinct grégaire ». Souvent les dirigeants préfèrent se tromper
comme les autres que prendre le risque d’une autre voie plus hasardeuse. Un
exemple de résistance courageuse à l’impératif institutionnel a été donné
récemment par Merck qui préfère la croissance interne à la rage actuelle des
fusions-acquisitions dans le secteur pharmaceutique.
Rechercher des entreprises avec des marges
bénéficiaires élevées. Il s’agit de trouver les entreprises dont les coûts
d’exploitation sont les plus bas possibles. Un bon dirigeant trouvera toujours
des idées pour réduire des coûts d’exploitation déjà bas, tandis qu’un dirigeant
médiocre trouvera toujours des prétextes pour laisser déraper des coûts d’exploitation
déjà élevés.
4- Les principes du marché :
Détermination de la valeur de l’entreprise.
C’est une tâche délicate. On part des cash flows disponibles
auxquels on applique la méthode des Discounted Cash Flows.
L’explication de cette méthode dépasse le cadre de cette présentation. La
formule des DCF ne s’applique qu’aux sociétés matures ayant des
performances passées constantes, comme Technip, IBM, Merck, American Express...
Le concept de marge. La valeur d’une entreprise
repose sur l’estimation de ses bénéfices futurs. Il est facile de se tromper
dans son analyse quant au futur. Aussi, il est important de prendre une marge
qui protège l’investisseur, c’est-à-dire d’acheter une société moins chère
que sa valeur intrinsèque donnée par la méthode des DCF.